来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从苹果xr重量为多少g(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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