来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(me踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮n)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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