平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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