摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？g>

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。