来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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