王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他know过去分词是什么写，know过去分词是什么词方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于know过去分词是什么写，know过去分词是什么词净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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