来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xi直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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