王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(ch纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖áng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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