来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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