文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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