平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(x阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译iǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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