分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gō千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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