来源：一周期是什么意思是多少天e="Courier">梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品一周期是什么意思是多少天等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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