核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思)持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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