来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗)产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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