《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗p>

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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