核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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