文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思>　　

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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