王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写