《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。2l是多少毫升 2l是多少升

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体2l是多少毫升 2l是多少升eight: 24px;'>2l是多少毫升 2l是多少升表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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