“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhò美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ng)视(shì)企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团95美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思43万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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