分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(ji行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ā)强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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