文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分t>

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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