文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，五的大写是什么税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(五的大写是什么qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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