核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuMedical staff可数吗，stuffǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是(Medical staff可数吗，stuffshì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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