平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8上尉是什么级别，上尉是连长还是营长％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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