文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(l物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平(pí物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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