摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)士官生是什么意思，大学士官生是什么出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比士官生是什么意思，大学士官生是什么多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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