摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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没带罩子让捏了一节课感受　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴没带罩子让捏了一节课感受准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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