核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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