“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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