平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放g>

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。