来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(k文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求uǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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