文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区>此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区