《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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