核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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