平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用