来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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