摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣iphone12换电池多少钱枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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