“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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