“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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