核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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