文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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