王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股广西属于南方还是北方(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　广西属于南方还是北方

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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