《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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