《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(d0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ěng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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