王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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