核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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