核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮酒红色是哪几个颜色调出来的涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(t酒红色是哪几个颜色调出来的óng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中酒红色是哪几个颜色调出来的国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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