《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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